康水跃：整个世界犹如一家上市公司，当报表出现失衡而自我修复能力无法解决问题时，经济危机就来了。而此次，问题就出在全球资产负债表和现金流量表上。

人类史上的每一次经济危机都有深刻的历史背景和内在原因，这一次也不例外。债务过重可以引发经济危机，这时危机由全球资产负债表失衡引起；生产过剩可以引发经济危机，这时危机由全球损益表失衡引起；流动性过紧也可以引发经济危机，这时危机由全球现金流量表失衡引起。整个世界犹如一家上市公司，当报表出现失衡而自我修复能力无法解决失衡问题的时候，经济危机就来了。而这一次，问题就出在第一张和第三张“报表”。

从复苏、繁荣到衰退、萧条，人类从来没有摆脱过经济周期，就像没有人能阻拦时间的狂流。2008年的金融危机将全球经济推入衰退的漩涡，可人类作为高度理性的群体却未能阻止这一切的发生。而这一次，全球将进入一场危害程度与持续时间堪比十九世纪三十年代的“大萧条”，实体经济将受到重创，而由股、债、汇、商为代表的全球金融市场将进入“冰河期”。

原油是名副其实的“大宗商品之王”。当原油价格从2016年初的30美元/每桶一路攀升到2018年中的60美元/每桶的时候，大家都在嚷，“原油要上100美元”。然而，事与愿违，它在76美元处拐头向下并连跌三个月，年度收在45美元处。原油是近三个世纪以来各个国家都高度依赖的资源，它的每一次价格波动都牵扯到全球的经济神经。当原油的波动程度达到一定阈值的时候，就会带动整个大宗商品市场其他品种做出跟随性波动。“卡舒吉事件”迫使沙特以增产石油作为政治妥协条件，这引致俄罗斯跟进增产，从而引发原油在2018年第四季度的暴跌。要知道，在金融市场里，时间不可逆，后来的减产宣言甚至减产行动，都无法抵消先前增产带来的影响。原油的下行周期才刚刚开启。

与原油走势恰好相反的是黄金——在2018年第四季度连续攀升。虽然黄金的上行幅度远达不到新一轮牛市的条件，但是它“逆袭”背后的寓意却值得深思。黄金自带双重属性，金属的商品属性、货币的社会属性。近一个世纪以来，全球金融市场日趋复杂，这将黄金的货币属性推到了一个更高的位置，于是，黄金就演变成通胀对冲工具、信用对冲工具、风险对冲工具的复合体。虽然原油的大幅下跌可能引发原材料价格的跟跌，进而降低通胀预期，从而关闭黄金的通胀对冲功能，但是在全球各大资产价格都存在大幅动荡的背景下，黄金的信用与风险对冲功能却悄然开启。要知道，一旦全球范围内的投资者开始抛弃原油这个曾被错认的“避险品”，而开始寻求更为安全的黄金来避险，经济危机也就不远了。

美元指数是汇市最重要的参考指数。自2014年10月份美国退出量化宽松政策以来，美元指数逐步攀升。然而，美联储的加息行为正面临双重压力——美国经济出现放缓预兆可能不再适合进行高强度加息，以及白宫方面反复“敲打”美联储不顾股市承压而加息。美国联邦基金利率从2015年12月16日开始从零利率加息以来，每次提高0.25%，到2018年12月20日第九次加息时已经到2.25%～2.5%区间。虽然本轮加息周期尚未结束，最后仍可能达到或超过3%，但是由于美联储很可能在2019年放缓加息步伐，所以当下已经到了可以讨论美元指数上行周期是否结束的时候了。

通过加息提高货币吸引力的正效应，从而提振美元指数的运行逻辑已经难以为继，因为加息的负效应如影随形。伴随着美国的主动加息及部分经济体的被动加息，未加息国的资金通过各种渠道流入加息国，而加息国私人部门的资金加速流入公共部门，由此可见，全球流动性正悄无声息地发生结构性改变，全球现金流量表很快就会失去平衡。试想一下，美元指数一旦在100点处见顶并启动下行周期，汇市直盘、交叉盘将会受到扰动，而大量的私人部门会出现流动性紧张，全球现金流量表正在恶化。

债市近期出现了一些微妙变化：10年期国债价格从2018年10月上旬一路上涨，推动收益走低，从最高3.250%下滑到12月28日的2.716%，而30年期国债收益率则从2018年11月初的3.467%下滑到3.020%，这佐证了市场对美联储加息步伐将会放缓的预期。从1981年9月以来持续了30余年的美国债券牛市到2016年7月开始反向运行，使得债市是否进入熊市的讨论声越来越多，而近期国债收益率的下滑是暂时还是长期的争议也就使得市场对于债市牛熊分歧更加严重。然而，我们应该把注意力放在一些事实上：全球债务结构与与美债期限息差。

但无论如何，美国国债的规模实在够大了，以至于美国GDP的增量只够支付国债利息。美国政府债务占GDP的比率从2008年9月的61.7%十年一路攀升到目前的97.6%；法国则从66.8%攀升到99.3%；意大利从102.4%攀升到131.2%；至于日本，则从145.9%一路攀升至200.9%。全球五大债务国里，除了中国是47.6%，其他四个国家均已到达甚至远远越过资不抵债的红线，而负债率高企的美、日、意、法背负了全球过半的债务。

此外，美债期限息差已经收窄甚至倒挂，而之前几次出现这种情况的时间是2008年美国次贷危机前夕、2000年美国互联网泡沫破裂前夕、1990年日本经济泡沫破裂前夕、1982年国际债务危机前夕。美国国债一年期与两年期的收益率在2018年12月24日出现了2008年10月以来首次倒挂，而2/10年期美债收益率在2019年1月1日时只剩19个基点的利差，已经是2007年以来的最窄水平。短端利率在加息尚存空间的背景下仍然坚挺，而长端利率已经支撑不住，这说明长期风险偏好是趋于降低的，也就预示着美国经济出现了向下拐点。由此可见，全球资产负债表已经变得十分难看。

“时间与影响均不可逆性”仍然是金融市场上的一个真理。债券作为避险资产，其价格上涨经常伴随着股市承压。2018年9月中旬到11月底，10年期国债保持着超过3%的高位水平，这两个半月的时间对股市造成的负面影响是深远的，不可估量的，蝴蝶效应很可能就在这里开启。此时，哪怕美联储立即放缓加息、立即停止加息，甚至是开始降息都无法收回影响，无法收回对美股乃至全球股市造成的伤害——美国标普500、德国DAX、英国富时100、法国CAC40、日经225、多伦多300、意大利FTMIB、俄罗斯RTS均在这段时间受到不可逆的影响。未来无论是G8股市，还是新兴经济体的股市都将受到不同程度的冲击。美股犹如美国一般强大，但是再怎么强也会有变弱的时候。

单就美股估值水平而言，必须引起警惕。美股三个主要指数分别在2018年8月、9月、10月出现高位。Morningstar、CNNMoney显示，纳斯达克综合指数在2018年8月31日的市盈率是38.6，市净率为4.5；标普500在2018年9月21日的市盈率是31.1，市净率是3.5；道琼斯工业指数在2018年10月3日的市盈率是33.5，市净率为4.1。明眼人一看就知道这些数据大幅高于美股一百多年来的估值中枢。白宫自2017年4月份以来推行的减税计划确实给企业界带来很多好处，然而企业无法长期依靠减税来提升每股收益，因为政府减税政策虽然对私人部门来说会带来利润增量，但减税归根到底是公私部门之间的存量分配问题，它不像技术革命那样带来新的利润增长点，它对经济的刺激是边际效用递减的过程，它对美股估值的摊平作用是中短期的。

自2008年美国次贷危机以来，美联储施行了四轮量化宽松政策，导致货币泛滥，这为后来的加息埋下伏笔。三任美联储主席施行的政策正好进入了流动性扩张之后必然迎来流动性紧缩的轮回里：伯南克负责降息扩表，这支撑了从2009年以来的9年美股牛市；耶伦和鲍威尔负责加息缩表，这很可能将美股推向深度调整。客观讲，站在美股百年史的视角看，它一直处在上升通道，哪怕是暴跌一两年，相对百年走势来说只能叫“深调”，然而，这对其他抵抗力差一些的资本市场来说，则是一桩非常难受的事。

世间少有新鲜事，几乎都是历史重演，经济危机也是如此——1825年、1873年、1929年、1973年。而我们现在所面临的贸易战，以前也有相似的场景。1929年3月，胡佛就任美国第31任总统，1930年6月胡佛签署了参议院议员斯姆特和众议院议员霍利在1929年提出的《斯姆特-霍利关税法》。这个美国百年史上最严厉的关税法案落定之后，美国就对25个国家超过2万种进口商品征收高额关税，然后各国纷纷提高关税迎战。从1929年到1933年，四年里全球贸易规模萎缩了66%。美国本身也遭受重创，进口降低66%，出口降低61%，失业率达20%，GDP一度跌去30%，道琼斯工业指数从最高381跌到41，标普500从最高31.8跌到4.4；德国工业生产下降41%，对外贸易下降69%；英国工业生产下降28%，对外贸易下降50%。美国、德国、英国、法国、日本失业人数合计2860万。直到罗斯福就任美国第32任总统后，在1934年签署了《互惠贸易协定法》，各国协同降低关税，贸易战才得以消停，美国与世界经济才得以在后来几年里走出萧条。

金融是现代经济的核心，但金融危机不一定演变成经济危机，就像股灾也不一定演变成金融危机。2008年的金融危机并没有演变成经济危机，因为多米诺骨牌缺了一块。即便如此，它也宣告了繁荣的结束、衰退的到来。而这一次，美国贸易保护主义卷土重来，背景已与2008年大不相同。只要发生金融危机，在贸易战的背景下，它就很容易演变成“多国次第爆发、各国轻重不一、美国试图转嫁”的全球经济危机。换句话说，贸易战已经发生并产生了影响，除非立即彻底解除，否则它就很可能会成为金融危机向经济危机演变的那块多米诺骨牌。如果是这样的话，全球经济将从衰退走向萧条。

萧条论并非我本愿，繁荣也是我的向往。萧条若真来临，迎难而上或者有所不为，是每家公司每个人都要做出的选择。谬误多种多样，正确只有一个，而时间检验一切。或许我的判断有些问题，可这判断，却是我最大理性，也是我的思考与觉悟。